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　　为什么我对中国充满信心

　　——在欧洲如何忽悠歪果仁系列之三

　　2015-05-19 海通姜超宏观债券研究

　　本文是在欧洲如何忽悠歪果仁系列的完结篇。

　　我们在前面两回中写到中国正在进入金融时代，主要有两大逻辑：一个是居民财富正在从房产、存款转移到金融资产，另一个是人口老龄化以后利率出现长期下行趋势，而央行从14年开始持续降息，这些都对金融资产有利。

　　但是故事讲到这里，大家都觉得不太甘心，因为充其量我们前面讲的还是一个放水的故事，而大家有了08年放水的教训之后，知道放水长期是无效的，那么到底这一轮的中国经济故事和08年之后有什么不同呢？到目前为止也是充满了争议，悲壮者喊出了“侠之大者，为国接盘”，也就是为了解决各种问题，政府有意发动了这轮牛市，但最终大家各位都是接盘侠，没准啥时候泡沫破灭还是一地鸡毛。乐观的人喊出了“中国有史以来最大的一轮牛市”，认为这轮牛市将改变中国，实现“中国梦”？到底是哪种路径，这也是歪果仁普遍比较关心的，到底习大大会给中国带来怎么样的未来呢？

　　我们说，对于研究资产价格而言，短期中最重要的是分析利率的走势，也就是货币理论，因为利率变化会改变资产的相对价格，比如企业利润13年以来没有太大变化，但是13年钱荒时候的货币利率高达10%，现在货币利率只有2%都不到，所以不管股价、债券价格都涨飞了。未来如果还要讲利率下降的故事，看来也只有讲中国版的零利率了，所以现在找我们讲为啥中国利率也会到零的人越来越多，也是给自己的投资找信心。

　　但是从长期来看，我们认为决定资产价格变化的最重要的理论是经济增长理论。如果用增长理论的框架来理解中国经济的过去和未来，你会发现其实结论一目了然。

　　增长理论的核心是寻找增长背后的要素，无非是劳动力、资本和技术三大类，如果从增长理论角度看中国过去的三十年发展，我们发现最核心的要素是充裕的劳动力。而与之相对应的有三点结论：首先，产品需求不用担心，因为人越来越多，需求必然越来越多。其次，产品价格不用担心，肯定有竞争力，因为人很多所以工资便宜。最后，银行是主要的融资工具，因为与人多对应的是钱少，资本稀缺、所以资本回报率很高，而银行的特点就是高成本，网点多人工多、基本上银行开张就要加三个点才能赚钱，所以银行是高资本回报率时代的主要融资工具。

　　将以上三点结论结合来看中国过去的企业，我们可以发现其成功模式都无非两点：一是要有生产资格，想当年李书福说有四个轮子的就叫汽车，只要政府给牌照就能做出来。二是要和银行搞好关系，只要银行给你钱，必然能发展起来。

　　今年有一次我有幸和鼎萨投资的彭旭总同台演讲，听他讲自己的亲身经历深有感触，他以前是中邮创业基金主管投资的副总，现在的基民估计都知道新一哥任泽松，他说任泽松是他的徒弟，在上一轮07年大牛市的时候彭旭总带领的中邮基金可是和亚伟哥pk的火热朝天。他说当时他选股票特别简单，基本上不看公司，只看行业，而且主要选择五大行业“钢铁、水泥、煤炭、有色、机械”，这五个行业的公司随便买，买了以后回家睡觉，然后一觉醒来到年底就是前十名了，而且这个策略在07年成功，在09年又成功复制了一遍，然后到10年就不灵了，一塌糊涂，他觉得不对劲了，肯定是哪里出了问题，后来11年就自己出来做了，想明白方向以后这两年业绩非常好。

　　从经济增长理论来看，彭总所说的其实就是一个时代的拐点到了。在人口红利的时代，工业化是主旋律，所以凡是和工业化沾边的行业都是风光无两，想当年大家买钢铁股的时候好像也没怎么考虑过公司，叫啥钢的都能涨停。但是随着人口红利的结束，这个工业化的故事就讲不太动了。今年4月份的经济数据刚刚公布，大家如果仔细看一下，就可以发现两大龙头之一汽车的销量增速已经降到零了，房地产是去年就变负增了，而中上游的钢铁、水泥增速几乎一色的负增长，发电增速勉强零增，所有这些数据都表示中国工业化已经到了尾声，所以和工业化沾边的产业都看不到太大的希望了。

　　所以习大大说中国先进产能要走出去，我们要建设一带一路，这个方向绝对是无比正确的。因为以后只有非洲、印度还有人口增长，靠他们我们的过剩产能还能重新找到希望，而当年无论美国的马歇尔计划还是日本的亚洲雁型发展策略都是过剩产能输出，也都为各国工业产业找回了喘息的时间。但是毕竟做国际生意不像以前在国内那么好做，各种国别和政治风险，而且中国这么庞大的产能也是历史上没有过的，钢铁啥的都是全球一大半在中国，所以国外能承接多少也是个问号，总之走出去这件事也不太容易。

　　所以从增长理论出发，我们发现靠人口红利的那个模式已经基本到头了，所以在这一轮的股市行情里面，大牛股基本上和地产产业链没有太大的关系，核心在于这些行业没有了未来，没有了想像空间。

　　如果再回到经济增长理论，我们从13年开始研究新增长理论，发现面向未来我们有三大新增长动力：首先是人力资本，现在我们每年是700万大学毕业生，10年以前大概每年70万，现在多了10倍，也就是虽然劳动力少了，但是劳动力的质量更高了。第二个是创新，也就是美国增长模式。第三个是改革，改革可以提高生产效率。

　　从新增长理论出发，我们发现中国资本市场其实是非常聪明、非常有效的。大家说中国创业板涨得让人看不懂，所以改名叫神创板。我自己有一个解释，为什么创业板涨的好啊，因为人家名字起得好啊，人家叫“创业板”，一听就是创新，你看中小板就涨不过人家，就是名字没人起的好。大家不要小看名字，还记得上周末降息的时候，央妈的风头反而被“匹凸匹”的洋（qi）气（pa）改名给抢了，大家在朋友圈里各种调侃，但是不服不行啊，人家改名以后就是直接两个涨停，现在还在停牌。为什么改名有效？因为中国是个散户主导的市场，散户未必看得懂财务报表，但是名字肯定是看得懂的，所以名字一改、黄金万两啊，君不见“某某烟花”改名“某某金控”，也是涨停！某餐饮公司改成“某某云网”，公司发的债券都还不起、公告违约了，但是股票居然还可以再涨停，没办法，名字好听啊。包括最近市场风头最盛的某某教育、某某信息，其实本质上还是名字起得好，不信你把名字改成某某钢铁、某某水泥试试，保准跌停！所以大家要对上市公司改名字保持高度关注，这可都是白花花的银子啊！

　　所以在我们看来，创业板的大牛市，其实意味着市场对于未来赋予了更高的权重，无论创新、改革相关的股票都能鸡犬飞升，其实也是在于大家认为这代表了中国未来的增长动力，代表了中国梦。而主板的上涨步履蹒跚，也在于主板上的大多数公司是依赖人口红利发展的，代表的是中国过去的增长动力，过去再也回不去了，所以能不能做个美梦还是很不一样的！

　　但是对我们研究员来讲，不光要研究中国梦，还要研究到底美梦如何变成真，有没有成功的希望？

　　所以我们仔细研究比较了美国和日本模式，从过去30年的经验看，在货币宽松上两国都走到了极致，将利率从10%以上逐渐降到零，也都做了QE，股市也都到了20000点左右，但是人家美国股市是从1000点涨起来的，涨了20倍，日本股市是从40000点跌下来的，跌掉了50%，这个例子也充分表明，从长期来看，放货币可能是无效的。

　　那么，美国模式的成功之处到底在哪里，和日本模式的核心区别何在？从经济增长来比较，差别一目了然，美国的经济总量在过去30年翻了三番，但是日本经济过去30年几乎完全没有增长，这也就意味着，从长期来看，光靠降利率提升股市估值是有顶的，股市的长期增长离不开收入和利润的增加。那么问题又来了，为什么美国经济有增长，日本没有增长呢？

　　如果我们仔细比较一下美国和日本的优势企业，可以发现，在新经济行业美国是龙头，包括Google、Apple等巨无霸都是在美国诞生的，而在旧经济领域日本依然是龙头，汽车领域丰田是当之无愧的全球老大。那么问题又来了，这些企业又是如何诞生的呢？

　　我们听说美国的企业都是在车库诞生的，其实也就是靠资本市场培育的，也就是PE先进入，然后再资本市场上市。而日本的企业都是和银团绑定的，也就是靠银行提供资金来长大的。所以可以发现美国和日本的主流企业在融资结构上存在显著差异，一个是靠资本市场培育的，一个是靠银行培育的，而这其实也是美国和日本金融结构的主要差异，美国一直是以股票债券等直接融资为主，而日本是以银行信贷等间接融资为主。

　　那么问题来了？为什么融资结构会这么重要呢？

　　我们说，主要的差别在于融资成本不一样。股票债券是直接融资、成本低，而银行信贷是间接融资、成本高。无论股票还是债券，都是信息充分共享的，所以成本肯定是最低的，最极端的比如说PE，其实在企业成功之前就等于是零成本，因为如果真的失败了，亏的也都是别人的钱，大不了重头再来再去忽悠钱来玩。但是银行的钱肯定是最贵的，因为银行经营靠的是大量网点、人力，成本肯定是最贵的，基本上开门就要加三个点。比如说各家银行的小微企业贷款，肯定都是基准利率大幅上浮的，没有10%估计都搞不定的，所以创新型的企业几乎没有看到靠银行信贷培育的，比如京东和滴滴等等，如果不是靠PE融资然后上市套现，如果是靠借银行贷款的话，由于一直亏损，估计早就被银行逼贷倒闭了。

　　为什么融资成本这么重要？因为时代不一样了，人口结构变了。过去在人口红利的时代，人多钱少，资本比较稀缺，所以资本回报率很高，银行虽然成本高一点，但是照样活得很舒服。但是随着人口老龄化时代的到来，人少钱多，资本开始过剩，所以资本回报率开始下降，就不太适合银行生存了。或者说，指望靠银行体系来降低融资成本也许是不可能完成的任务，因为银行的成本太高了，未来降低融资成本除非转变融资结构，从银行融资转向资本市场融资。

　　从融资结构的角度来看，我们发现中国大家每天在使用的创新型企业，几乎无一例外都是靠资本市场成长的，比如百度、腾讯、阿里等等，但是比较可惜的是，他们都是靠海外资本市场培育的，而本土资本市场过去在这一块几乎没有什么贡献。

　　为什么本土资本市场过去不行呢？在我们看来主要是因为管制，过去在中国亏损的公司不能上市，直接把许多创新公司的本土上市给堵死了，而债券也一样，公司发债比例不能超过净资产的40%，房地产企业好多也不让在本土发债，不让发股票也不让发债，所以好多公司都跑到海外去上市、发债去了。

　　但是习大大上台之后，给了我们很大的希望。得益于大力改革，我们修改了公司法、证券法，所以开公司更容易，而上市也不再是行政管制、而将过渡到注册制。而在反腐败的背景下，注册制的实施更有着不同寻常的意义。过去我们的发展口号是“让一部分人先富起来”，在当时一穷二白的时代有着重要意义，但是前些年由于腐败的盛行，部分扭曲成了权贵资本，甚至给大家造成了靠关系上市的印象。如果能不能上市都靠拼爹、拼关系的话，大家怎么会有动力创业、创新呢？而习大大带给我们的希望是“共同富裕”，也就是每个人、每个公司都有上市赚钱的机会，上市不再是靠拼爹而是靠自己，再加上有了新三板包括创业板的50到100倍PE的示范效应，总理喊得大众创业、万众创新就不再是个口号、而是一个事实了。君不见公务员下海、国企高管辞职的案例越来越多吗？过去大家都抢着进政府当公务员，如果未来都抢着去创业然后上市，那大家还用担心中国经济的未来吗？目前很多人担心注册制会增加股票供给、冲击市场，但在我们看来注册制给中国经济注入了创新的动力，从增长理论来看意味着中国未来充满了希望。

　　讲到这里，我们有必要再讨论下创业板？到底目前的创业板是泡沫还是希望？在今年3月份的时候，我们曾经在北上广三地做了三次论坛，当时请到了新华汇嘉的董事长王卫东，曾经担任过新华基金的副总经理，创造过一年翻番的业绩神话，和王亚伟总演绎过二王争霸；还有中信产业基金的董事总经理庄涛，最早是华商三剑客之一，在华商时就取得了翻番的业绩，在中信产业基金的这几年业绩再次翻番，这两位都是从业近20年的大佬，亲历了中国资本市场的成长，都对这轮牛市坚信不疑，但都对创业板表达了非常复杂的感受。

　　这几位大佬都是这么说的，说现在大家讲的移动互联网的故事，其实在01年的中国股市上也讲过类似的故事，只不过现在是加个“移动互联网”的翅膀就能飞起来，而当时是科网股泡沫，插个“桌面互联网”的翅膀也能飞上天，当时讲的也是网上卖水、卖家电、家具的故事，也是故事讲完了一溜的涨停，比如王总说2000年春节前他买了三支互联网股票，春节过后收获3个涨停板，但是现在这些股票都没了，按庄总的说法，那一波互联网的故事没有一个兑现的，全是假的。但是投资千古不同局，这次出现了几个真的故事，也就是明显兑现的品种，比如东方财富，一季度单月净利润上亿，高增长，也就是说这一次互联网大潮是有产业基础的。而按照华商刘宏总的说法，互联网发展到现在，和上一波有很大的不同。那个时候的互联网是飘在空中的，现在的互联网已经站在了地上，或者说正在向传统行业渗透，触角已经伸到传统行业的方方面面。所以未来一定会出现这样一批高市值的公司。

　　而从宏观的视角来看，如果故事全是假的，那么创业板就是个大泡沫，但如果有真的故事，哪怕真的比例不是特别高，比如说只有10%，那么就和全是假的有着本质区别，就意味着从局部来看可能有些假公司已经泡沫化，但是从整个板块来看未必是泡沫。举个例子，其实上一轮科网股泡沫的中国公司不全是假的，包括腾讯、百度和阿里都诞生于上一轮大潮，但是可惜他们没有在A股上市，否则的话08年A股也未必会跌到2000点以下。而对于目前的创业板而言，虽然市值到了5万亿，但如果未来也能诞生几个类似百度、腾讯一样的万亿级公司，那么目前也未必就是泡沫。而无论东方财富、还是乐视网，其实都有成功的可能性，因为随着人口结构的变化，年轻人的消费和投资习惯都在发生着巨大的变化，以前中老年人习惯于电话、电脑交易，但是年轻人更习惯用移动电话交易，所以在移动互联的时代谁是最大的券商并没有定论，而乐视网的美国模式是netflix，也是通过互联网提供电影浏览服务，不仅顺应了互联网时代的观影潮流，还摇身一变成为发行商，根据用户观影习惯打造了《纸牌屋》这样的经典美剧，成功在全球吸引到了数千万用户。我们过去都习惯盗版下载电影，但是现在版权保护越来越严，下载盗版既不合法又浪费时间，如果有人把好电影电视都买好了，我每年付一点钱就啥都能看，为啥不愿意呢？

　　从这个角度来看，区分真假对创业板而言非常重要，也就是随着注册制的渐行渐近，上市公司越来越多，真的故事和假的故事会存在着本质区别。真的可能就值数千亿，但假的可能一文不值。而只有区分真假，金融资源才能得到有效配置，才能帮助中国经济更好得配置资源。

　　而区别真假不仅对于股市有效，对于债市同样有效。过去在中国买债券同样不用区分好坏，反正不管买什么债券都是刚兑，大家开玩笑说每次在超日、华锐债的债券持有人大会上都会看到同样一个大叔，说自己多么可怜，其实估计比谁都有钱，因为每次都能赚上一倍。问题是如果每次都刚兑不断，大家就会持续购买垃圾债，使得错误得不到惩罚，金融资源持续错配。

　　但我们认为，今年很可能是打破刚兑的元年，因为今年债市最重要的事件之一是建立了存款保险制度？什么是存款保险？就是钱存到银行也不再完全安全了，银行也可以倒闭了？这是多么不容易的一个突破！怎么理解存款保险？以前我们没有存款保险，大家都串在一块，所以政府也不敢打破刚兑，因为一出事大家都有事，也就是所谓的系统性金融风险。但是有了存款保险制度以后，就像有了一道防火墙，把所有存款在50万以下的居民存款给予完全的保护，也就意味着即便出现了刚兑的打破，大家也不用担心风险传染，因为风险被隔离了。

　　所以无论是股市的注册制、还是债市刚兑的打破，都意味着中国资本市场开始形成良币驱逐劣币的机制。过去股票只有那么多，债券风险都一样，所以大家都挑风险最大的买。但以后如果股票越来越多、债券也会血本无归，那么大家必须区分好的跟坏的。

　　从债券来说，目前债市的投资者都挑肥拣瘦，没人愿意买国债，无非就是嫌弃人家利率低呗，但是大家有没有想过，目前大家买的企业债也就是不到6%的收益率，而政府信用的国开债利率还接近4%，这种定价几乎不包含啥信用利差了，难道就合理吗，难道我们的政府信用才值这么点利差？是不是大家太贪心了呢？

　　从股市来说，目前蓝筹步履蹒跚，创业板一骑绝尘，到底孰真孰假？

　　我们觉得，要分清股市的真假，必须理解未来的中国经济。随着人口红利的结束，中国的工业化应该基本结束了，未来工业领域应该会逐渐进入剩者为王的时代，过去鸡犬升天的日子一去不返，但是行业龙头不管在哪都是有价值的。与此同时，与人口减少对应的是工资的上升，我有个深圳开电子厂的哥们跟我说，去年投了一条全自动化的生产线，因为工资实在太贵了，现在出来打工的都是90后，两年以前的工资还是2000块一个月，现在都是4000多块一个月了，而且不给钱马上走人，连招呼都不打一个，所以工资是真涨了。而在收入提高之后，虽然衣食住行等需求基本得到了满足，但是娱乐、文化、医疗、教育等服务业的需求正在崛起。

　　比如说，如果大家在周五想坐飞机从北京到上海，如果不提前买票，当天基本上是没希望买到票的。比如说，15年2月中国的电影票房已经超过美国，成为全球票房冠军。比如说14年中超俱乐部的营收突破20亿，中超公司的整体收入突破4亿，创历史新高，14年冬季中超俱乐部花了1亿欧元买球员，有着那么多亿万富翁踢球给你看，买个几百块的球票又算什么呢？再比如现在大家去医院看病，基本都提供专家门诊或者特需门诊，花的钱不便宜，但是照样要排老长的队，说明需求还是得不到满足啊。

　　再比如小孩上学，上海现在的幼升小都是民办小学先招，考不上的再上公立学校。我们家也是今年幼升小，结果他们班妈妈们都在吐槽，都觉得父母都是名校本科、研究生毕业，小孩智商应该ok，结果全班考民办基本上全军覆没，原因无他，竞争太激烈了，民办小学虽然学费贵，但是教育质量更好，所以好的民办小学的招生比高考还要难。感觉上学就跟打游戏一样，我们好不容易打通关了，结果奖了个小怪，要全部再来一遍。大家都希望孩子能受到更好的教育，也愿意花钱，结果发现这钱还花不出去，因为大家都想花这个钱，但是没有那么多供给。

　　所以对于中国经济而言，我们发现不同的角度会有不同的结论。如果你盯着工业看，确实看不到太大的希望，人口见顶、需求萎缩、产能过剩等等不一而足，只能走出去。但是如果看服务业，你会发现充满了希望，服务业的需求无限，但问题是有效供给不足，而供给不足的原因在于过去无所不在的管制，好多服务行业都被国企所垄断。

　　但是改革带来了希望，得益于简政放权、国企改革，国企的垄断正在被打破，诸多服务业正在向民企放开，比如说首批4家民营银行已经开业了，东方财富能够收购券商也是在于券商行业向民营企业开放了，中国男足去年在亚洲杯小组赛三场全胜进军8强，创造了奇迹中的奇迹，也是因为放恒大进去了。所以我们观察过去一年多股市中表现好的行业，可以发现无论大小，其实基本都属于服务业，比如大的里面券商、保险乃至航空都属于服务业，而小的里面教育、医疗、甚至移动互联网都属于服务业。

　　所以，我们认为中国经济的未来同样充满了希望，只不过中国故事的主角从工业变成了服务业，融资工具从银行转向了资本市场。而习大大所倡导的改革、李总理所倡导的创新正在给中国经济注入新的动力，带领我们走向共同富裕，迎接金融时代，我们不仅有大水牛，还有改革牛和创新牛，股债双牛！

　　所以我们对歪果仁讲，我们对于中国的信心，在于习大大共同富裕的理念，来自于万众创新的现实，来自于对资本市场有效配置资源的信心，还来自于对中国人的信心。从全球来看，中国人都是全勤奋的民族，商店24小时营业、周末习惯性加班，也只有在中国能见到。过去我们把工业做过头了，因为银行不太会配置资源，搞过头以后就产能过剩了。但是以后我们会靠资本市场来配置资源，所以产能过剩肯定不会有了，服务业虽然会有泡沫，但是也是大家需要的。

　　我们相信，未来居民财富从存款、地产向金融资产的转移趋势还会继续，但随着股票注册制的临近和债券刚兑的打破，未来大风吹的故事可能会告一段落，风还会继续吹，但不再是鸡犬升天，而是优胜劣汰、强者恒强！

　　我们也相信这是一个资产管理行业发展的大时代，因为过去的中国老百姓从来没有为理财操过心，因为过去20年银行、房地产帮助中国老百姓把理财的活给做了。但是以后如果存款和房地产都不灵了，估计大家为了理财要把心都操碎了，而且说实话金融产品那么多，资本市场真真假假，老百姓光看名字都花眼了，怎么可能分得清呢，所以大家一定要把钱交给值得信赖的专业投资者打理！所以我们相信未来一定会进入机构投资者时代，而这也是这一代证券从业人员的神圣使命：帮助中国经济转型、帮助中国老百姓理财！

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